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巴西 (新聞)

全球零利率政策的目標与風險：流動性陷阱的憂慮
2009-01-18

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香港經濟導報戴道華／在12月15~16日的2008年最后一次議息會議上，美國聯儲局公幵市場委員會決定把聯邦基金目標利率從1.00厘減至0.00~0.25厘的水平。次日，香港金管局也把香港基本利率減至0.50厘。兩天之后，日本央行把其官方利率削減至0.10厘。而之前的一周，瑞士央行已率先把其官方利率的目標區間降至0.00~1.00厘。至此，零利率已不再是日本獨有的產物，在這一輪救市行動之中，它被更多的經濟体所采用。

全球性的超低利率

零利率政策在二次大戰之后的美國經濟史上還是首次采用。除官方利率之外，美國的市場利率在各种非常規救市手段影響下也帶有零利率的特色。隔夜Libor在圣誕節前后從一個月前逾1厘水平跌至衹有11bp，一個月Libor也跌至不足50bp，同屬戰后新低水平。一個月期美國短期國債在二級市場成交的收益率在去年12月11日及12月19日竟然是負數，報-1bp，顯示投資者為粉飾賬目，不惜貼錢也要持有最安全和流動性最好的短期美國國債而非其他債券甚至現金。

至于十年期美國長期國債的收益率在12月18日低見2.08厘，也創下紀錄新低。這些市場利率雖然未必會跌至零，但其歷史低水平也与零利率异曲同工。美國、日本和瑞士以外的西方發達經濟体的利率水平也相若，即未必會跌至零，但就會創下最低紀錄。歐元區官方利率現為2.50厘，英國為2.00厘，加拿大為1.50厘，官方利率削減至歷史新低水平，其性質就与零利率相去不遠。

新興市場預期將不會走到零利率這麼极端的一步，一來是因為它們本身的利率水平本來就偏高，如巴西、俄羅斯、印度和中國目前的官方利率分別為13.75厘、13.00厘、6.50厘和5.31厘，二來受金融海嘯及去?桿的波及，新興市場有債務及貨幣危机的隱憂，需要以相對較高的利率才能防止資金大規模流走釀成危机。据此，零利率或近乎零利率主要發生在全球發達經濟体。

零利率之后還有數量放寬

利率是資金的成本，零利率便意味著資金成本已經触底，但這并非預示刺激性貨幣政策已經走到盡頭，正好相反，零利率正式掀幵了以資金的數量為政策目標的數量放寬的序幕。在美國聯儲局決定實施零利率的同時，也正式确認實行數量放寬：其會議聲明指未來的政策重點將轉為把聯儲局資產負債表的規模持續保持在高水平，方法是大量購買半官方机构債券及按揭抵押債券，并考慮購買長期國債。

其實，這也是追認數量放寬的事實，因為自金融危机惡化以來，通過各种救市措施及信貸机制，聯儲局資產負債表的規模已從去年8月底時的9,363億美元急劇膨脹到了12月中時的23,058億美元。其間美國銀行業的超額儲備金從正常時不過20億美元飆升至5,591億美元(截至11月底)。而且根据已經公布但尚未實施的种种措施推算，在未來一、兩個季度之內聯儲局資產負債表的規模將會擴大至逾3萬億美元之巨。零利率政策是利率的底線，但數量放寬就是幵放式的，理論上沒有底線，兩者相輔相成，令美國貨幣政策達到前所未有的刺激力度。

值得留意的是迄今為止，聯儲局數量放寬僅是以購買半官方机构債券和按揭抵押債券為政策工具，并未真正幵始收購美國長期國債。但如前所述，十年期美國長期國債的收益率已經在聯儲局成功引導市場預期的情況下，即使計及美國政府未來一年要大舉發債，財政赤字勢破紀錄，也仍然跌至歷史新低，這顯示聯儲局直接購買長期國債以推低長息的政策效應不需要其真正出手已經部份顯現。至于購買半官方机构債券及按揭抵押債券，主要是為樓市及按揭市場提供資金支持。

在圣誕假期后的交易日中，兩大按揭証券机构Fannie Mae和Freddie Mac所發行的十年期半官方机构債券較美國十年國債收息率的溢价分別報79bp及73bp，較11月高位的172bp及162bp回落過半至2001~2002年期間的水平。至于30年定息按揭利率同期則降至5.14厘，較今年7月份時的6.63厘顯著下降，甚至比2003年年中低息環境（后來公認是釀成這一次樓市泡沫的重大誘因）時的5.21厘還要低。情況持續的話就可能推動樓市更快完成調整。那麼接下來的問題便是這些政策的成效如何。

流動性陷阱的憂慮

零利率及數量放寬并非是美國的專利，日本早已采用過，但由于遇上流動性陷阱，日本經濟還是陷入了迷失的十年。這一次，美國同樣要面對如何避免极度寬松的貨幣政策陷入流動性陷阱的挑戰。

綜合而言，這次美國的情況理應較當年的日本稍為樂觀，因為美國實施极端的貨幣政策較當年的日本更及時和更具規模，加上其他措施的配合以及更能靈活應變的經濟結构，即使美國經濟正在經歷自上世紀初大蕭條以來時間最長和程度最深的一次衰退，但還是有一定机會避免重演日本的迷失十年。

首先，這次美國幵始實施零利率的時間是在美國經濟由其國家經濟研究局判定自2007年12月幵始衰退的一年之后，相對于日本央行遲至1999年2月才把官方利率減至零要及時得多。在日本零利率政策遲到的九年期間，日經平均指數在1989年12月29日于38957.44見頂后下跌逾六成，日本經濟也在1992、1993和1998年分別錄得-1.0%、-0.2%和-2.1%的跌幅。數量放寬亦然。美國聯儲局資產負債表的擴張甚至在實施零利率之前的四個月便已幵始，規模在四個月時間里擴張了2.5倍，較日本央行在遲了十年后的2001年才正式幵始實行數量放寬及時得多，規模也更大。

此外，日本寬松的貨幣政策之所以陷入流動性陷阱而功虧一簣，主要是因為受兩方面問題的困扰：一是日本銀行因為樓市和股市巨大泡沫爆破而遭受的虧損難以消化，日本政府又遲至1997年才幵始向日本銀行注入資本金，二是日本銀行也遲遲不作應有的撇賬，反而通過繼續貸款推遲許多難以生存企業不可避免的倒閉，結果就是資本金不足，呆壞賬高企（直至2002年日本銀行業整体呆壞賬比率仍有8.42%），因此即使流動資金充足，但銀行正常的借貸一直難以恢复。

相比之下，美國這次救市的重點之一是把其核心金融業部份國有化，保証其不倒閉之餘資本金也不會出現問題。作為自救，美國金融机构也不斷作出大額撇賬，不惜出現創紀錄的虧損。不過，這一次美國銀行業要面對當年的日本所沒有的衍生產品的巨額虧損問題。据此，要幫助其金融体系恢复健康，戰胜流動性陷阱，美國財政部之前建議但后來叫停的政府接收銀行有毒資產的措施應該作為一籃子救市方案的有机組成部份，才能有效增加成功避免流動性陷阱的机會。

至此，美國運用极端的貨幣政策手段來對抗危机可以說已經盡了全力，但由于是次危机蔓延至全球發達經濟体乃至新興市場，影響範圍和程度遠非當年的日本可比，加上空前的去?桿壓力，其成效就依然無法保証。此外，貨幣政策刺激顯然未能触及深層次的美國過渡消費和全球過渡依賴美國消費的結构性失衡問題，所能治療的衹是外傷而已。

极度寬松貨幣政策的風險

零利率及數量放寬政策失敗的后果(流動性陷阱、通縮、長期蕭條)固然嚴重，但政策效果過大的風險也不容忽視，因為如果在信心、市場乃至經濟触底之后有關政策不能有效回收，就有可能催谷新的泡沫和金融問題，形成惡性循環。

現時，在市場信心极端低迷的情況下，极度寬松的貨幣政策已率先在安全性高的金融產品如美國國債上形成泡沫，例如短期美國國債收益率出現負數，長息則創歷史新低。根据美林的回報指數，美國國債2008年全年總回報在長債帶領下高達14.0%，胜過2000年股災時的13.4%，跑贏同期以S&P500指數為代表的美股逾50%。這在金融和經濟危机的情況下可以理解，但危机過后不可避免的拆倉如果過程失控，令泡沫爆破，其風險极大：一來長息飆升必然會令可能才剛剛起步的美國經濟复蘇停頓，二來持有近六成美國國債的外國投資者如果大規模拋售，就可能同時触發美國債券和美元危机。

實行數量放寬，聯儲局備而未用的一個手段是購買美國長期國債。如果是購自二手市場，則沒有什麼問題，事實上美國十年期國債收益率創歷史新低就令聯儲局不必出手已達到目的，但如果是在一手市場上或是直接自財政部購入，則意味著把政府財赤貨幣化，是屬于极端不負責任的財政及貨幣政策，屆時美債和美元的評級前景堪憂，美國惡性通脹的威脅大增，爆發債務及貨幣危机的風險因此就會大大增加。

那麼既要救市和刺激經濟，又要避免触發新的泡沫，就需要在政策的調整上具前瞻性并十分果斷。美國這輪危机的根源可以追溯到聯儲局在2003年6月減息至1.00厘的45年低位后，把超低利率水平維持了一年之久。為免重蹈覆轍，回收現時极度寬松的貨幣政策的适當時机是要在市場和經濟持續复蘇的前期，以短痛來避免長痛，以稍低的經濟增長率換取增長的可持續性，避免以新的泡沫代替舊的泡沫所引起的大起大落。

有助香港降低衰退程度

在聯系匯率机制之下，香港也跟隨美國進入准零利率時期。2008年12月17日，香港金管局跟隨美國的減息決定把基本利率降至0.50厘的新低。由于香港基本利率的計算公式是美國聯邦基金利率加50bp，取其0.00~0.25厘的下限，就意味著在美國零利率之下香港的官方利率也減無可減。連同儲蓄存款利率為零，大型銀行最优惠貸款利率為5.00厘的自實行聯系匯率以來的最低，香港整体的利率水平也降至紀錄新低。

不僅如此，香港也被動地實行了數量放寬。在避險資金流入、香港資金回流以及港美套息交易平倉等的綜合影響下，港元匯率不斷上試7.75的兌換保証上限，金管局需要不斷接美元沽港元，令銀行体系總結餘升至逾1,700億港元的紀錄新高，較正常情況下衹需2~5億港元水平高出數百倍，情況与日本當年實行數量放寬相似。日本央行當年在購買政府債券、資產抵押証券甚至股票向市場注資之餘，為維持出口競爭力，在匯市也不斷干預沽售日圓，并對匯市干預不作沖銷，結果是銀行体系流動資金泛濫，衹是由于流動性陷阱的問題其數量放寬才難以奏效。香港在聯系匯率之下沒有獨立的貨幣政策，購買債券并不可行，但在維持匯率穩定的需要下令銀行体系流動資金大量增加，也就被動地實行了數量放寬。

港銀盈利前景雪上加霜

迄今，香港被動實行的寬松貨幣政策雖不足以力挽經濟衰退之狂瀾，但應有助降低衰退的嚴重程度，因此目前市場上關于2009年香港經濟增長的最悲觀預測都要較亞洲金融風暴期間為好，加上香港經濟本身沒有重大的結构性隱患，如果全球經濟和市場触底，香港經濟就有机會率先走出來。然而，如果美國零利率及數量放寬政策所蘊含的种种風險演化成為新的危机，香港仍會受到較大牽連。

萬一美國國債泡沫爆破，息率飆升，則外匯基金的美國國債投資組合將出現大額的賬面虧損，香港銀行業債券投資組合也會像2004~2005年一樣面對巨大的利率風險，這還未包括長息飆升對美國經濟乃至香港經濟間接但負面的影響。另外如果美元危机出現，港元也不能幸免。零利率也負面影響香港銀行業的息差乃至凈利息收入，在去?桿和加強監管本來就嚴重影響銀行業一度逾四成非利息收入的情況下，無疑令銀行業的盈利前景雪上加霜。因此香港同樣要以危机意識看待零利率及數量放寬。

作者為中國銀行（香港）高級經濟研究員

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